Bestimmungsgründe der Zinsstruktur: eine finanzwirtschaftliche und makroökonomische Perspektive


Eine»inverse«Zinsstruktur liegt dann vor, wenn die Rendite kurzfristiger Papiere Tiber der von langfristigen liegt. Eine»flache«ist dann gegeben, wenn keine oder nur geringe Unterschiede zwischen festverzinsliche n Wertpapiere n mit unterschiedlichen Restlaufzeit en vorliegen.

Für den verschuldeten Konsumenten bedeuten steigende Zinsen einen höheren Schuldendienst und entsprechend bleibt weniger für den Konsum übrig. Empirisches Vorgehen In der empirischen Analyse werden Zinssatz-Daten der Zeitperiode Januar bis August verwendet Bei den Zinsen handelt es sich um monatlich erhobene Eurozinssätze mit Laufzeiten von 1, 2, 3, 6 und 12 Monaten. Bisherige Arbeiten zur Überprüfung der Erwartungstheorie anhand des kurzfristigen Segments der Zinsstruktur existieren für amerikanische Geldmarkt- Zinssätze.

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Unter der Voraussetzung, dass die Zinsstruktur bereits bekannt ist, führt die Umformung der Gleichung (2) zu einer Vorschrift für die Berechnung der einjährigen Terminzinssätze: 26 Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.

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Abonnieren Sie unsere FAZ. Es ist ein Fehler aufgetreten. Bitte versuchen Sie es erneut. Bitte wählen Sie einen Newsletter aus. Folgende Karrierechancen könnten Sie interessieren: Meine gespeicherten Beiträge ansehen. Ein derartiger Verlauf ist zwar häufig zu beobachten, allerdings nicht immer. Die genauen Spezifikationen zu den Daten findet sich in Kapitel 3. Geht man von zwei Laufzeiten aus, welche man als Spot Rates kennzeichnet.

Nimmt man eine ansteigende Zinsstrukturkurve wie in Abbildung 1. Daher wendet man sich einer Erklärung zu, welche Zinsen unterschiedlicher Laufzeit miteinander verbindet. Die folgenden drei Hypothesen versuchen dies zu lösen. Die Erwartungs-Hypothese erklärt Zinszusammenhänge mit zukünftigen Erwartungen bezüglich der Inflation.

Die Marktsegmentierungs-Hypothese unterteilt wiederum unterschiedliche Laufzeiten in von einander getrennte Märkte. Erstens verlaufen Anleihezinsen unterschiedlicher Laufzeiten gemeinsam mit der Zeit. Zweitens hat die Zinsstruktur meist eine ansteigende Kurve, wenn kurzfristige Zinsen niedrig sind und eine sinkende Kurve, wenn kurzfristige Zinsen hoch sind. Drittens ist die Zinsstrukturkurve fast immer aufwärts gerichtet. Die Erwartungshypothese setzt implizit die Annahme voraus, dass Käufer von Anleihen indifferent hinsichtlich der Laufzeit von Anleihen sind, solange sie den selben erwarteten Ertrag aufweisen.

Aufbauend auf diesem Grundsatz wird mit dem oben genannten Beispiel fortgefahren. Auf der anderen Seite erwirbt man eine Anleihe mit zweijähriger Laufzeit. Laut Annahme generiert man, egal welche Strategie gewählt wird, denselben erwarteten Ertrag. Dies bedeutet, dass man mit einer zweijährigen Anleihe den gleichen Ertrag erhält, wie mit den durchschnittlichen Erträgen der zwei einjährigen Anleihen.

Die Annahme ist nicht nur für die ein -und zweijährige Laufzeit gültig, sondern für alle Laufzeiten. Sollte die Zinsstrukturkurve aufwärts gerichtet sein, besagt die Erwartungs-Hypothese einen zukünftig erwarteten steigenden kurzfristigen Zins voraus.

Und daraus ergeben sich höhere langfristige Zinsen, da die durchschnittlichen kurzfristigen Erträge sich erhöhen werden. Demnach können Veränderungen dadurch zu Stande kommen, dass sich die erwartete Inflationsrate ändert. Im Kontext des Beispiels weiter oben, bedeutet dies einen höheren Zins für zweijährige Anleihen als für einjährige.

Die Spot Rate ist kleiner als die Spot Rate und deshalb beobachtet man eine steigende Zinsstrukturkurve. Eine detaillierte Diskussion über Erwartungshypothesen findet sich bei Wood Der erste empirische Fakt wird durch die Erwartungs-Theorie gänzlich erklärt.

Wenn die Marktakteure eine Erhöhung der kurzfristigen Zinsen erwarten, führt dies ebenfalls zu einer Erhöhung der langfristigen Zinsen, da sich der langfristige Zins aus den durchschnittlichen kurzfristigen Zinsen ableiten lässt.

Demnach ist ein Gleichlauf der Zinsen unterschiedlicher Laufzeiten ohne weiteren Beweis ersichtlich. Desweiteren wird das zweite Faktum vollständig erklärt. Bei niedrigen kurzfristigen Zinsen beobachtet man eine ansteigende Zinsstrukturkurve, bei hohen kurzfristigen Zinsen sinkt diese ab.

Sind kurzfristige Zinsen niedrig, erwarten Marktakteure einen Anstieg auf ein normales Niveau in der Zukunft. Der Durchschnitt der zukünftigen kurzfristigen Zinsen ist relativ höher, als die aktuellen kurzfristigen Zinsen vgl.

Dies hat einen höheren langfristigen Zins und eine ansteigende Kurve zur Folge. Im Gegenzug erwarten Marktakteure, bei hohen kurzfristigen Zinsen, ein baldiges Sinken. Langfristige sinken unter die kurzfristigen Zinsen, da die erwarteten durchschnittlichen kurzfristigen Erträge geringer sind als die aktuellen siehe ebd. Folglich betrachtet man eine sinkende bzw.

Die Erwartungshypothese kann die ersten zwei Fakten gründlich und ersichtlich erklären. Den Fakt, dass Zinsstrukturkurven meist steigen, jedoch nicht.

In Bezug darauf müsste eine flache Zinsstrukturkurve beobachtet werden, denn kurzfristige Zinsen steigen genauso wie sie sinken. Vor allem die grundlegende Arbeit von Hicks prägt die moderne Liquiditätshypothese. Durch das Konzept von Hicks können unsichere Erwartungen von Marktakteuren, bezüglich zukünftiger Spot Rates, in das Modell der Erwartungshypothese integriert werden.

Der Theorie zur Folge ist das Verhalten von Geldnehmern langfristig ausgerichtet, da zum einen Projekte eine langfristige Form annehmen und zum anderen sie sich gegen Zinsänderungen absichern. Gegensätzlich richten sich Geldgeber nach kurzen Fristen. Somit kann das Risiko, die vergebenen Mittel spontan selbst zu benötigen, minimiert werden siehe Hicks , S. Daraus folgt ein Zinsaufschlag für den Geldnehmer für jede zusätzliche Periode, die dieser länger Geld leihen möchte, als die vom Geldgeber präferierte kurzfristige Periode.

Folglich ist eine Spot Rate für eine einjährige Anleihe geringer, als für eine zweijährige Spot Rate. Geht man auf die von Mishkin siehe oben dargestellten empirische Fakten ein, lautet Fakt eins — ein über die Zeit gleichlaufender Zins, unterschiedlicher Laufzeiten, muss erklärt werden.

Ein Anstieg der kurzfristigen Zinsen, impliziert einen im Durchschnitt erhöhten kurzfristigen Zins in der Zukunft und demnach einen ebenfalls höheren langfristigen Zins vgl. Dieses Argument findet man ebenfalls bei der Erwartungshypothese. Der zweite Fakt, die Erklärung für eine ansteigende Zinsstrukturkurve bei niedrigen kurzfristigen Zinsen und vice versa bei hohen Zinsen ist: Bei hohen Zinsen verhält es sich umgekehrt.

Trotz positivem Liquiditätsaufschlag ist eine sinkende Zinsstrukturkurve zu beobachten. Eben auch dann, wenn konstante Zinsen erwartet werden. Dadurch ist eine typische Zinsstrukturkurve aufsteigend. Der Marktsegmentierungs-Hypothese nach sind Anleihen mit unterschiedlichen Laufzeiten, in unterschiedliche Märkte unterteilbar. Diese Hypothese geht auf die Arbeit von Culbertson zurück. Die wichtigste Annahme dieser, von Culbertson aufgestellten, Hypothese: Anleihen, unterschiedlicher Laufzeit, werden nicht als Substitute behandelt.

Demnach spielt das Halten einer Anleihe keine Rolle für das Halten eines anderen. Im Gegensatz zur Erwartungshypothese, bei der Anleihen als perfekte Substitute angenommen werden vgl.

Investoren haben dabei eine bestimmte Halte-Periode nach Gleichung 3. So haben beispielsweise Lebensversicherer einen sehr langen Anlage-Horizont, da die Verpflichtungen aus den Versicherungsverträgen ebenfalls sehr langfristiger Natur sind Asset-Liability-Management. Mit Blick auf die Annahmen kann man einen gemeinsamen Verlauf, von Zinsen mit verschiedener Laufzeit, nicht erklären und somit wird der erste Fakt von der Marktsegmentierungs-Hypothese verworfen.

Dies ist ebenfalls der Grund für die Ablehnung des zweiten Faktes. Es kann nicht erklärt werden, wieso die Zinsstrukturkurve aufwärts gerichtet sein soll, wenn kurzfristige Zinsen niedrig sind. Denn es besteht auch hier kein Zusammenhang zwischen kurz- und langfristigen Anleihen.

Nur der dritte Fakt kann ausführlich begründet werden. Investoren präferieren weiterhin kurzfristige Anleihen. Denn in den sich aufteilenden Anleihemärkten ist dort das geringste Risiko vorhanden. Folglich ist die Nachfrage nach langfristigen Anleihen relativ geringer als nach kurzfristigen.

Preise für langfristige Papiere sind demnach relativ niedrig und wie in den vorherigen Kapiteln bewiesen, Zinsen relativ hoch. Dies hat eine typisch ansteigende Zinsstrukturkurve zur Folge vgl.

In den vorherigen Kapiteln werden Theorien zur Zinsstrukturkurve anhand von empirischen Fakten untersucht. Die Liquiditätshypothese kann alle drei Fakten erklären und liefert deshalb eine kompakte Erklärung für eine Zinsstrukturtheorie. Geht man erneut auf die Beweisführung ein, stellt man fest, dass bei Fakt eins und zwei dieselbe Argumentation, wie bei der Erwartungshypothese, als auch bei der Liquditätshypothese, verwendet wird.

Jedoch nur Fakt drei kann durch die Liquiditätshypothese plausibel gerechtfertigt werden. Deutsche Bundesbank , S. Die Theorie gibt nicht nur intuitiv Sinn, sondern bestätigt die von Mishkin aufgestellten empirischen Fakten und ist in der Literatur eine weit verbreitete Erklärung für den Zusammenhang von kurz- und langfristigen Zinsen.

Doch Theorien können erst dann richtig erfasst werden, wenn Daten ökonometrisch getestet werden und man danach von Signifikanz reden kann. Die nachfolgenden ökonometrischen Methoden versuchen den Zusammenhang der erweiterten Erwartungshypothese zu klären.

Ihr zur Folge stehen sich Anleihen mit unterschiedlicher Laufzeit als perfekte Substitute gegenüber. Dies bedeutet, eine einjährige Anleihe darf nicht weniger Rendite generieren als eine zehnjährige Anleihe, obwohl der aktuelle langfristige Zins über dem kurzfristigen liegt. Die Überschussrendite ist gleich null. Die Untersuchung des beschriebenen Zusammenhangs wird anhand einer linearen Relation innerhalb einer Gleichung getestet.

Neben vielen anderen Verbindungen innerhalb der erweiterten Erwartungshypothese, kann bspw. Man erweitert die Rendite für eine gehaltene Periode aus Gleichung 3. Die um einen Risiko- bzw. Wobei die durchschnittlich erwarteten Änderungen des Einperiodenzinses angibt, die aktuelle Rendite einer gehaltenen Periode oder anders ausgedrückt, die Zinsspanne zwischen den Anleihen mit Laufzeiten und angibt, der Vektor für bekannte Variablen im Zeitpunkt steht und den gewichteten Durchschnitt der rationalen Erwartungsfehler der kurzfristigen Zinsen darstellt.

Testet man anhand der Regressionsgleichung 2. Die Renditen müssen sich entsprechen. Es gibt keine Überschussrenditen. Der Vektor-Autoregressive-Ansatz, meist nur als VAR bekannt, ist nicht nur in der ökonometrischen, sondern auch in der makroökonomischen Literatur sehr verbreitet und gibt einen relativ simplen Ansatz für komplexe Strukturen.

Bei dem von Sims entwickelten Modell handelt es sich um eine univariate Autoregression in einer einzigen Gleichung. Ein lineares Modell mit nur einer Variablen, deren aktueller Wert von ihren eigenen zeitversetzten Werten erklärt wird vgl. Die vorgestellten Zusammenhänge und die daraus resultierenden Tests versuchen die folgende Literatur zu kategorisieren und die unterschiedlichen Ergebnisse zu formulieren. Anhand eines eigen gewählten Modells wird versucht, einen beispielhaften Test der erweiterten Erwartungshypothese aufzuzeigen und diesen in den Kontext der bekannten Literatur zu stellen.

Die vorhandene Literatur könnte gegensetzlicher nicht sein. Die Auswertung der unterschiedlichen Methoden und Datensätze ergibt, dass die erweiterte Erwartungshypothese ungefähr genauso häufig bestätigt wie abgelehnt wird.

Es werden zuerst Tests einfacher linearer Modelle veranschaulicht, zu welchen auch der eigens gewählte Test zählt, des Weiteren werden VAR-Ansätze und die daraus resultierenden komplexeren VAR-Ansätze mit variierendem Laufzeitrisiko dargestellt. Man testet die erweiterte Erwartungshypothese anhand Deutscher-Daten. Dazu verwendet man, die von der Deutschen Bundesbank Bundesbank-Zinsberechnung verwendete Svensson-Methode zur Zinsberechnung von hypothetischen Null-Kupon-Anleihen mit ein- bis fünfjähriger Laufzeit.

Die aus Gleichung 3. Forward Rates werden von Überschussrenditen erklärt. Akzeptiert man daher die Nullhypothese wird die erweiterte Erwartungshypothese abgelehnt und Forward Rates können anhand von Überschussrenditen erklärt werden. Dazu verwendet man die Rendite einer gehaltenen Periode aus Gleichung 3. Durch die Eigenschaft, dass jede Forward Rate, die Überschussrendite prognostizieren kann, kann man alle Überschussrenditen aller Perioden in nur einem Faktor darstellen.

Durch eine zweistufige Regression [15] erhält man die in Tabelle 1 dargestellten Ergebnisse. Dieser Feststellung nach, müsste man die erweiterte Erwartungshypothese ablehnen. Es sollte allerdings kritisch angemerkt werden: Ein niedriges mit 0.

Dass die Ergebnisse eher einer Zustimmung der erweiterten Erwartungstheorie gleichen wird von der Literatur für Deutsche Daten bestätigt — siehe Cuthbertson et. Wendet man sich den VAR-Analysen mit konstantem Laufzeitaufschlag zu, entdeckt man auch hier sehr kontroverse Ergebnisse.

Anders als Taylor verwenden diese kurzfristige Horizonte. Eine breite Literatur findet sich bei dem Versuch die erweiterte Erwartungshypothese mit variierender Laufzeitprämie zu überprüfen.

Kugler kann anhand von ein— und dreimonatigen Depositzinsen die erweiterte Erwartungshypothese nur für Deutsche-Daten bestätigen. Wenn die zweijährigen Staatsanleiherenditen höher liegen als die zehnjährigen Staatsanleiherenditen, wird die Wirtschaft in spätestens zwei Jahren wieder schrumpfen. Ist es also bald wieder soweit? Genügt es tatsächlich, sich nur die Renditestruktur anzuschauen, um eine Rezession vorherzusagen?

Und wie sieht die Lage in der Eurozone aus? Lässt sich dort das gleiche "Gesetz" anwenden? Die Zinsstruktur der USA ist derzeit sehr flach. Die Differenz zwischen der Staatsanleiherendite zehnjähriger und zweijähriger Staatsanleihen liegt nur noch bei 20 Basispunkten. Ende lag die Steilheit noch bei Basispunkten. Seitdem hat sich die Zinsstruktur mit wenigen Unterbrechungen verflacht.

Im Grunde genommen ist dies keine besondere Entwicklung. Immer dann, wenn die US-Notenbank ihre Leitzinsen in der Vergangenheit anhob, ging dies meist mit einer Verflachung der Zinsstruktur einher.

Denn mit höheren Leitzinsen stiegen auch die zweijährigen Renditen, die aufgrund ihrer kurzen Laufzeit stark mit den Leitzinsen verbunden sind.

Die zehnjährigen Renditen reagierten dagegen meist verhaltener. In den letzten 40 Jahren war die Inversion der Zinsstruktur mit einem Vorlauf von durchschnittlich 1,5 Jahren das als sehr zuverlässig angesehene Warnsignal, dass es zu einer Rezession kommen wird, von denen es insgesamt fünf gab. Damit drängt sich die entscheidende Frage auf: Ist die Inversion der Zinsstruktur lediglich ein Signal für eine anstehende Rezession wenn ja, warum?

Sind die Rezessionen der Vergangenheit das Ergebnis eines natürlichen Konjunkturzyklus oder ist es die Fed, die durch ihre Zinserhöhungen die Abschwünge eingeleitet hat? Natürlich ist es kein Geheimnis, dass höhere Zinsen für sich gesehen die gesamtwirtschaftliche Nachfrage und damit das Wachstum belasten: Niedrigere rentierende Investitionsprojekte werden zurückgestellt, die privaten Konsumenten sind angesichts höherer Kreditkartenzinsen weniger ausgabenfreudig und die höheren Zinsen führen zu einer geringeren Nachfrage nach Wohnimmobilien.

In der Regel ist aber das Gegenteil der Fall: Die Wirtschaftsindikatoren bewegen sich im Einklang mit dem natürlichen Konjunkturzyklus und die Notenbank versucht durch entsprechende Zinssenkungen Abschwünge abzumildern und im Aufschwung eine Überhitzung durch rechtzeitige Zinserhöhungen zu verhindern. Ziel der Notenbank ist es nicht - diese Macht hat sie nicht - den Konjunkturzyklus auszuschalten.

Das wäre ein ebenso absurdes Unterfangen, wie wenn ein Pumpwerk versucht, sich gegen die Gezeiten der Meere zu stemmen. Wir interpretieren die Inversion der Zinsstruktur daher als Signal dafür, dass der Konjunkturzyklus seinen Zenit erreicht oder überschritten hat.

Unsere separate Analyse des Konjunkturzyklus sagt uns auch genau das Abbildung 3: Sollte die Zinsstrukturkurve in den kommenden Monaten invertieren, würden wir für eine leichte Rezession zwei Quartale negatives Wachstum berücksichtigen. Setzt sie ihren Zinsanhebungszyklus fort, steigt die Gefahr, dass die Kurve invertiert und die Marktteilnehmer daher eine Rezession erwarten.